最贵的一次 miss out，有关 figma ipo 的几点随想
“There’s no way designers are going to spend every day working in the browser — it’s like asking someone in finance to abandon Excel.”
- Andrew Reed, lead investor in Figma’s series C
“设计师绝不可能每天都在浏览器里工作，这就像让金融从业者放弃 Excel 一样。” —— Andrew Reed, Figma C 轮领投投资人
01 index ventures 似乎不简单
figma ipo 当天一直在关注 twtr 和其他平台上的一些消息，本来是期望能碰运气撞到有人 share 出来 index 等几家 vc 当年投资 figma 的 memo。
等了几天依旧没刷到，反而看到的是 index 对于最近几年规模最大的 exits 保持出奇的沉默，包括在 wiz 上也是如此。
index 目前是 figma (按 ipo 当日最高价格毛估账面回报 ~2000x)、dream games (最新估值 50 亿美金)、wiz (被 Google 以 320 亿美金收购，but still under regulation) 的最大股东，同时也是 scale ai (被 meta 收购后估值 290 亿美金) 和 revolut (最新估值 750 亿美金) 的第二大股东。此外 index 的 portfolio 还包括 roblox (最新估值 890 亿美金)、datadog (最新估值 460 亿美金，毛估账面回报 270x)、deliveroo (毛估账面回报 220x)、robinhood (毛估账面回报 300x) 等一众带来 homerun 的项目。
有趣的是，如果看每个项目背后的投资人，会发现几乎每一个都是由不同的合伙人独立识别并押中。
figma 由 danny rimer (供职超过 20 年) 与 Terrence Rohan (于 index 供职 7 年，期间构思并建立了一支内部基金并最终分拆独立) 共同主导投资，revolut 是 martin mignot (供职已有 15 年)，robinhood 是 jan hammer (供职已有 15 年)，scale ai 是 mike volpi (供职已有 16 年)，wiz 是 shardul shah (供职已有 17 年)，datadog 是 bernard dalle (于 index 供职 24 年 )，roblox 是 neil rimer (index 的元老，供职超过 25 年)。
20vc 的 harry stebbings 曾在一期节目中与 saastr 的 jason lemkin 讨论过这个问题。两人似乎一致地更倾向于 soloist 单一合伙人模式，而非传统的合伙人模式。由一人扣动扳机决策，这样的好处是可以保持所谓的风格、品味的统一与 ip 品牌效应等。
大部分 vc 或许都采用的是 soloist，而 index 却像在演奏一场完整的 symphony —— 许多合伙人在 index 投资工作已有超 10 年甚至更久，这种跨多位合伙人投资决策的同时依然能保持风格和逻辑的一致性，确实实属罕见。
vc 们常说一句废话，“押中一次 homerun 并不意味着你更聪明。” 但 track record 说明一切，index 能一再押中 homerun，背后一定有着某种奇妙的团队文化。index 的竞争优势是它能长年维持着一批稳定的合伙人团队，持续作出理智的决策，并精准识别出 fund returner。放眼国内，能与之比肩的，或许是 1993 年至 2005 年间的 idg “九大金刚”（熊晓鸽、周全、章苏阳、林栋梁、王树、杨飞、王功权、李建光、过以宏）？
另外在浏览 index ventures 散落在互联网上的各处信息的时候发现这家基金和以色列也有着千丝万缕的联系，正好一直痴迷于与以色列相关的一切人与事，之后会写一写我所了解的以色列。
02 重新算了一遍数
上图是我刷到的一些讲 figma 在 vc 基金回报方面的一些数据。出于严谨性，我又 cross-check 了一遍所有这部分的数据，和网上普遍流传出来的回报倍数有些许的出入，于是画了下面的这张图。
计算逻辑：
Fund Size
Figma-S-1/A - Principal and Selling Stockholders
*考虑到这些基金在后续轮次中会继续跟投，为简化统计，只选取该基金首次投资所对应的基金期次
Index Ventures Fund VI: ~$400M = $0.4B
Greylock Fund XIV, L.P.: ~$1B
KPCB XVII: ~$400M = $0.4B
Sequoia Capital U.S. Growth Fund VIII: ~1B
Investment
*受限于公开信息，根据经验法则，领投方通常贡献该轮总金额的一半，因此为简化统计，只选取该基金在其领投轮次的总融资额视作其投资金额
Index Ventures - Seed Round - $3.8M = $0.0038B
Greylock Partners - Series A - $14M = $0.014B
Kleiner Perkins - Series B - $25M = $0.025B
Sequoia Capital - Series C - $40M = $0.04B
Return from Figma
*根据招股书披露的发行总股本及四家基金的 After-IPO 持股比例，并假设承销商未行使 Over-Allotment Option，按 IPO 当日每股 100 美元计算，且不扣除投资成本
Index Ventures: 487460903 x 15.8% x 100 = $7.7B
Greylock Partners: 487460903 x 14.7% x 100 = $7.2B
Kleiner Perkins: 487460903 x 13.2% x 100 = $6.4B
Sequoia Capital: 487460903 x 8.2% x 100 = $4.0B
图源 The Information，其中 Figma 的数据是按照 Pre-IPO 时的 $26.5 发行价计算得出
这也就意味着，自 2021 年以来，Figma 是首家在 IPO 时让 4 家 VC 同时获得超过 10 亿美金 paper gain 的公司。
Investment Multiple
*由于在估算 Investment 部分时，仅统计了基金在其首轮投资的金额，而未计入后续轮次的持续跟投及老股收购等，因此总投资额被整体低估，反映到最终的 Investment Multiple 上则会被高估
Index Ventures: $3.8M → $7.7B → 2000x
Greylock Partners: $14M → $7.2B → 500x
Kleiner Perkins: $25M → $6.4B → 260x
Sequoia Capital: $40M → $4.0B → 100x
Fund Multiple
Index Ventures: ~$400M → $7.7B → 19.25x
Greylock Partners: ~$1B → $7.2B → 7.2x
Kleiner Perkins: ~$400M → $6.4B → 16x
Sequoia Capital: ~1B → $4.0B → 4x
03 在 vc 投资中，研究能力和投项目能力哪个更重要？
想想 figma ipo 所创造的巨大价值，真的很酷。更令人振奋的是，这次 ipo 也将让不少员工一跃跻身百万富翁。让 vc 们获得可观的回报固然重要，更重要的是，这些大量新晋百万富翁的诞生，他们将成为新一轮又一轮的 angel investor。这些 ex figma pms / engineers，将带着所谓的 figma taste 继续推动硅谷创投生态的繁荣。
figma ipo 给我带来的几个思考点：
1）有人说 figma 再一次体现了 vc 中的 the power law，我想真正的 the power law 可能还在于，在每一笔投资中，有多少最终归零，这些才是真正能教会你某些东西的时刻。
2）figma 以如此规模的回报，再一次证明了 vc 的最终收益是由少数几个具有 transformative 的 bet 所决定的。因此，识别出这些 inflection point 确实至关重要。
3）但这也引出了一个问题，至少是在我刚入行 vc 时一直困扰着的 —— 在早期投资中，识别出这些 inflection point 的研究能力更重要，还是找到对的人的项目投决能力更重要？
我对这里的“研究能力”的定义是，系统地研究、判断、洞察一个行业或一家公司的关键指标、tam、终局走向等的能力。对“项目投决能力”的定义是，找项目、投项目、识人、判断人。
当然有人会反驳说，早期投资缺乏足够充分的数据支撑决策，因此更应着眼于行业天花板与终局走势。于是又有人指出，就是有一些 outliers 会改变游戏规则，甚至创造出一个新的市场。那问题又来了，我们该如何在早期就识别出这些 outliers？
为什么在早期只有 index 选择了 figma，而其他 vc 集体错过？难道 index 的研究与认知真的比同行们高出几百倍？还是说，在 figma 前几轮时，大多数 vc 还未曾听过 dylan field 和 evan wallace 这两个名字？
前者由于 index 从未公开过其内部的 memo 或讨论细节，所以从外部模糊地看，很难判断各家基金的研究孰优孰劣。但我目前看到的至少有一位投资人，他的研究是值得肯定的，起码从结果来看，他成功预判了 figma 的终局，当然其中也不乏运气成分在。
至于后者，大多数 vc 没听过这俩名字？显然也不可能。dylan 从大学辍学创业的那一年起，几乎每年都有不少 vc 与他产生过接触，只是最终都因为种种原因错过了。
算对了的旁观者
kyle harrison 是我目前能看到的准确预判了 figma 走向的投资人。
2019 年他面试了一家 vc，笔试是一道关于 figma 的 case study。除了常规的 deck，harrison 还额外搭建了一套财务分析模型。一场 vc 面试居然还要建模，多少有些魔幻。更讽刺的是，面试官认为他的分析不现实，所以他也自然没得到这份工作。
事实上，harrison 的分析确实“不现实”，因为他预测得还是太保守了。
根据经验法则，一家优秀的公司在大约 5 年内的时间，收入会经历 3x - 3x - 2x - 2x - 2x 的增长过程。2018 年的 figma 是 4m arr，所以根据经验，2022 年的 arr 应该在 135m 左右。而实际情况是，figma 在 2022 年达到了 400m，远超数学上的预期。
2019 年初，saas 公司的平均交易收入倍数为 10-11x。harrison 的判断是 2025 年 figma 将达到 900m arr，增长率超过 60%，所以这值得一个溢价，于是给出了 20x，即 ~18b。
同年 figma 完成了由 sequoia 领投的 c 轮，估值 400m。面试官告知他，sequoia 期望的 return 是 3-5x，也就是 1.2b-2b，这才是预期的 exit value。
而实际情况是，figma 在 2025 年的 arr 将超过 1b，交易倍数达到 21x，exit value 将达到 19b。这与 harrison 的预测相当接近，但整体还是低估了 figma 的真正潜力。
harrison 最终没有被这家 vc 录用，但滑稽的是，他后来加入了在同年参与了 figma c 轮的 coatue，又在之后加入了早在种子轮投资 figma 的 index 并担任 partner。
错过的 vc
figma 是 dylan field 的第一家，也是唯一一家，以 full-time 身份供职的公司。在此之前，dylan 已经积累了多段实习和一些看起来还不错的奖项。在实习期间，他结识并打动了多位科技行业高管。这些在早期建立的联系与印象，也为日后投资人慧眼识珠、押注 figma 埋下了伏笔。
dylan field 在申请 2012 年的 thiel fellowship 时所填写的过往奖项
dylan 曾在 linkedin 实习，并在 linkedin intern hackday 中取得了第一名，这不难让前 linkedin ceo jeff weiner 注意到。figma 的 b 轮领投方 greylock 的 john lilly 便是通过 jeff weiner 介绍认识的。
2018 年，dylan 在 o’reilly media 实习时结识了前 linkedin 高管 dj patil。此后，jeff weiner 与 dj patil 均以个人身份投资了 figma。
dylan 还曾在 flipboard 实习，而 figma 种子轮的领投方，index 的 danny rimer 早年便投资过这款新闻应用。在 flipboard 实习期间，dylan 还同时参与了 kleiner perkins 组织的 engineering fellowship，从而结识了 kpcb 的元老级合伙人 john doerr。
不过，并非所有在早期就察觉到 dylan 天赋的机构最终都选择投资他。
2011 年，dylan 向 thiel fellowship 提交申请，并于次年顺利入选。在获得了一笔投资后选择辍学，踏上了为期两年的探索之路。他的创业方向从最初的无人机，最终转向了 3d 图形设计领域。
2012 thiel fellowship finalist weekend，图中第一排右二为 dylan field
尽管 peter thiel 很早就与 dylan 相识，但 thiel 旗下的 founders fund 直到 2019 年才选择投资 figma，且持股比例并不高。
dylan 还曾在一家获得 lightspeed venture summer grant 的创业公司实习，但即便如此，lightspeed 也未参与 figma 的融资。
index 主导了 figma 的种子轮融资，与 dylan 会面的除了合伙人 danny rimer，还有刚加入 index 不久的 terrence rohan。那是 terrence 加入后的第二年，这笔投资或许算不上他在 index 的处女秀，但无疑是最值得自豪的代表作之一。
在一次采访中，terrence 曾回忆道，figma 是少数几个我见过的种子轮项目中，从最初的讨论到如今的 ipo，产品愿景几乎一直沿着一条清晰的直线前行。
figma’s original seed pitch, shared by @tmrohan
主导 a 轮投资的是曾担任开源浏览器 mozilla ceo 的 john lilly。john 错过了种子轮，因为当时 dylan 未能说服他相信 figma 会成长为一家真正的公司。期间，dylan 还曾试图找到 adobe 的前 ceo bruce chizen 寻求建议，这让 john 印象深刻。
直到 2018 年，figma 才再次对外融资。当时的 figma 刚开始向用户收费，仅有几个月的营收数据。彼时的许多投资人对设计工具的市场规模心存疑虑，认为其中几乎没有创业公司的机会。
投资了 invision 的 accel 选择直接拒绝融资提案，而 invision 也因不敌 figma 的竞争，最终变卖给了 miro，投资人未能从中赚取分毫。
sequoia 在 figma 的前三轮始终选择观望。起初可能是认为 figma 的天花板有限，且难以撼动 adobe 这样的巨头。在 b 轮仍选择放弃的其中一部分原因是认为彼时的 figma 产品尚未成熟，且强迫用户在工作习惯上做出巨大改变并不容易。sequoia 最年轻的合伙人 andrew reed 曾这样评价道，让设计师在浏览器上工作，就像让 finance bro 抛弃 excel 一样难。
随后发生的故事大家都看到了。值得一提的是，sequoia 的投资人身上似乎存在着某种文化共性，这也是作为投资人的一种 intellectual honesty，真理超越自我。在意识到自己的判断是错误的时候，敢于放下成见，归零心态，重新审视并主动承认错误，这并不容易。
沈南鹏当年也是错过了字节的 a 轮，但意识到判断错误后主动 reach out 投了 b 轮。同样在大洋彼岸的 andrew reed 也在认识到自己的判断有误后，重新审视了 figma，并在一年后领投了 c 轮。
04 剥削对手偏离 gto 的时刻
invision 是市场上首个以 prototyping 为理念的产品。在这之前，设计师只能依赖 adobe 的旧软件来测试设计。再往前，还有一个叫 sketch 的产品，诞生于 2010 年代初，是第一家在 webgl 技术尚未成熟时就率先启动开发的公司。
invision 和 sketch 都先发地开创了许多在后来促成 figma 成功的理念与范式。直到 figma 的到来，真正改写了整个游戏规则。
在 figma 出现之前，设计师使用的是下载到桌面端的软件，这迫使他们需要在 adobe 和 sketch 等工具间频繁切换，并在设计完成后还需再上传到 invision 进行实时共享与测试。
而 figma 则完全基于浏览器，无需下载，更无需跨工具切换使用，设计师及其他协作角色都能在同一界面完成设计、共享、测试、审阅注释等。在某种程度上，这削弱了 invision 存在的必要性。
“当我们看到 figma 出现在市场上时，我们意识到我们只剩一年时间了。这是一个千钧一发的时刻。” invision 创始人兼 ceo clark valberg 说。随后 invision 迅速推出了一款基于网页的产品与 figma 竞争。但 clark valberg 表示，“速度还是不够快，我们没赶上时间。”
从 invision 到 figma，用户的迁移几乎悄无声息。这个曾被设计师簇拥、资本追捧、估值飙升至 20 亿美金的明星公司，转眼间跌落神坛。
sketch 作为最早基于 webgl 技术构建的设计产品，也是率先上线 mac，并以极高设计品味自居的公司，典型的优越感让他们忽视了 windows 平台，这无形中给了 figma 可乘之机。
figma 同样是从零基于 webgl 起步，但他的优势在于执行速度。凭借完全基于网页的策略，figma 瞬间击穿了 sketch 的护城河。他们无需两套团队同时开发 mac 和 windows，只需在浏览器中构建，就能迅速抢占大量 windows 设计师的市场份额。
再次印证了那句话，”execution is the only moat.” 对于创业公司而言，速度才是唯一的护城河。
彼时的 sketch 虽然从 benchmark capital 那里筹集了一些资金试图应战，但为时已晚。
无力回天的 invision 尝试做最后一搏。作为一家拥有庞大团队和成熟业务的创业公司 (员工峰值曾达到 850 人，曾在制作华丽宣传影片和大型活动等处投入了大量的时间与资金，还长期雇用了许多资深的设计人才)，即便如此，仍不得不在后期进行 pivot。
在 covid-19 期间，远程办公成为资本热捧的新概念，invision 全面转型为白板产品，但仍难以抗衡 miro。转型既晚，又不够彻底。最终，invision 不得不与 miro 达成收购协议，而其投资人却未能从中获益，因为收益直接计入了 invision 的资产负债表。
至于 sketch，如今已沦为了一家 anti-figma 的公司。他们从未想过要成为一个大众化的产品，始终坚守在那片“不被大众理解”的小众极客天地，服务于极客和品味独到的 mac 用户。对 windows 用户的轻视，使他们深陷上世纪 80 年代 mac 与 pc 之争的优越感泥潭。
05 几点启发
1）从 2018 年的 4 亿美金收入到 2025 年的 10 亿美金，figma 在过去 7 年的收入增长令人惊叹。当最优秀的公司在 compounding growth (复利式增长) 时，他们不再是线性扩张，而是在创造新市场，重新定义行业规则。
2）在 figma 的早期几轮融资时，市场上绝大多数人的反应是，当前 figma 的估值甚至超过了 sketch 的整个 tam。人们往往只看到新进入者在现有格局下的一小部分，而未意识到它可能是一个全新且更大的事情。
3）对于真正使用过 2015 - 2018 年间诞生的设计工具的人来说，figma 取得领先地位的结果虽说不是必然，但极有可能是可预见的。投资人往往习惯于把公司问题抽象成数学问题来解决，而不是作为一个“有生命的个体”。所以要想真正理解一家公司，要么成为其用户，要么培养对用户的同理心。
4）在 a 轮之前，market sizing 的作用十分有限。如果你相信团队，相信他们的愿景与雄心，这往往比早期 tam 的计算更有指导意义，这才是一个更合理的思维模型。
5）选择一个正在增长的市场至关重要。dylan field 在 2017 年曾写过一篇文章 —— 过去 5 年里，有 6 家科技公司将其设计人员的招聘目标翻了一倍。dylan 很早就注意到了这一趋势。vc 常强调在构思创业想法时要考虑 tam，但 dylan 当年查看美国劳工统计数据时发现，设计师群体只有 10 万人，显然这个数字并不性感。事实证明，这一数字完全低估了市场潜力。dylan 的洞察是，就连 ibm 这种固守常规的科技公司，都在不断扩大设计师招聘目标。因此，在早期计算 tam 往往过于短视，尤其当你要做的事情可能创造一个全新的市场时。真正重要的是选择一个正处于增长的市场，即便 tam 尚不显而易见。如果 tam 看起来显而易见，也恰恰说明这个市场已趋于停滞、缺乏生机。